陸東 智者傲行 - 陸東的第一桶金

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我一向欣赏陆东,其书智者傲行我亦推崇,但不代表我照单全收.我是对散户用巴菲特的投资法,有所保留.陆东细说自己的经历,但毕竟是一个上等人的经历,他如何地说,亦只是一个上等人经历,他说从工人学到很多智慧,你们谁有工人?我没有,身边好友也没有,因为大家也是草根出身;而他父亲是有司机的,我们呢?或许我们可能有一个做司机的父亲吧.

陆东说他人生第一次买楼是89年六四后,旭和道200多万的单位,九成按揭,二十几万首期,"可谓档埋底裤去买",他的底裤是89年六四事件后的20几万.旭和道在哪里?香港大学后栏,半山啊.89年的20几万即是多少?我没有工具分析,但按近20年香港的消费物价指数大概推断,应该是现在的约50万吧.

要知道,恒指六四事件后,单日便跌去22%,合计自89年5月的高位回落了37%了!试回想,合理的价值投资者,在2008年9月恒指20000点的时候也会认为价格合理而入市,但不足两个月再由20000点跌至10000点!10000点是便宜,路人皆见,但钱呢?何来金钱再买?至今天恒指仍然是20000点附近罢了!

我想说,就算陆东89年的20多万只是今天的50多万(我相信靠自己能力获取50万的年轻人有不少,我自己是在做了两年多工作时储到的),但要知道这是六四股灾后的20多万.对我辈草根而言,不是不知道恒指在2008年10月10000点时很便宜,最惨是在20000点时已觉得便宜, 18000点亦很便宜, 15000点更加便宜 - 不只是我辈,林森池说便宜,陆东自己亦间接说是便宜 - 低过其合理值吧?

不妨再阅从巴菲特浅谈我对价值投资的迷思一文.

我认为我们要做的是分析别人成功的背景,看当中的智慧及决策的掌握及执行力,然后加以配合自己的情况.我们没有工人,但可以找一个模范来学习当中智慧;没有司机,亦可从其他前辈得悉历史典故;未能于89年用200万买旭和道,亦可于08年用70万买屯门市中心喔,十零万首期应该有吧?.

但陆东中间说过一段,很是过瘾:

"由几万上一百万,不是太辛苦;一百万上一千万,很快;一千万上一亿,极快.除非含着银匙出世,或者阿爸阿妈剩落,否则大部分人第一笔钱一定靠储;有了少许资本,便要投资,财富才会越滚越大.巴菲特也曾说过,投资致富其实很简单,就像滚雪球一样,首先要有小小的湿雪(本钱),跟着找到一条长长的滑坡(大趋势),投资不论本金多少,重要的是,要尽早开始."

最过瘾是头几句.

"几万上一百万,不是太辛苦".

我不讳言,我是靠衍生工具加速自己获得第一个一百万的(不是美元,港元罢了)的.我是在2007年9月勉强加入了这个行列,我2004年7月开始工作,月薪1万,但是13个月.其实一开始不太多钱买股票,因为要读书(当时为考会计专业试,要先读一个conversion program).第二年加了很多人工,1.4万,因为中银当时开始薪酬改革,我投资的本钱增加了,我买过很多股票,差不多全部也是获利时沽出,不是我特别英明,当年的股价波动实在没有2007年开始般大,就算买时不是低位,但整体形态是向上的,中间很少突发的不利消息"杀跌",是故坐艇时其实都不太在意,而且,我任职银行有些买卖股票的限制,例如买进后14个工作天内不可以沽(是否很搞笑?这就代表减少了银行从业员投机吗?),所以根本就不容许止蚀 - 因为期间纵跌,14日后都升了.我获利特别多的股票,我记得有富力地产(2777),中国铝业(2600),太平洋航运(2343),中国远洋(1919),安徽海螺(914),鞍钢(347),A50基金(2823)等等等等.

直至2007年再加人工,至1.9万了,而且收到2006年的花红,有5个月!令我的本钱又大了.但我于中银的生活亦近尾声.2007年中我离开了,当时的身家应该约为60多万.但在恒生做了两个月我又离开了,嗯,因为麻麻地...算了,无谓讲了.离开恒生却巧妙地让我亲历8月的经典市况.

我说我是靠投机加速了增长.当时,8月上半个月,大市其实已经偏弱,表面看,恒指跌幅尚算温和,半个月跌2000点,10%之内,不是很过分,但其实个别股票跌幅已不少,我那些货部分已经有20%亏损了,我忘记当时为何会这样做,但我的确是做了 - 就是止蚀,如我没记错是8月17日前三天,应该是13/14日左近,我止蚀的同时,反手入恒指put轮 - 对,我当时算是一个有研究窝轮的人,很多新朋友当时接触我的blog,亦因为我有分析窝轮.我是吃了超过一千点的跌幅后离场观战的,刚用yahoo查看,自8月14日收市计,至8月17日大奇迹日,最多跌过2600点呢.这些造淡行动,补回了8月上半月的亏损有多.但仍未是关键.(事后再回想,可能因为造淡赢了钱,令我在随后两个月的升市中较保守,唉...)

关键来了.我在9月初,其实买了少许港交所(388)的call轮,但只是鸡仔注.到一个星期五(事后查看是9月7日),我一直观察港交所股价,临近尾市升得很急很急,很过分,一只大股可以买得这样"凶狠",很大成交,见到不断有大手买,很不寻常,当时真是完全摸不着头脑,但不知何处来的勇气,我不沽出call轮之余(是星期五啊),反宜再大注买(大注是相对概念吧,对我而言是大吧),亦是在周末才真相大白 - 政府入股港交所.我是在接着的一个星期沽出全部call轮的,赚了一倍(事后当然又呻笨).本钱又多了一点.

嗯...我可以说,我现在不会沾手这些窝轮了,我认我几个月前还有买牛熊证小赌怡情一下,但我以后亦不会了.嗯...究竟第一桶金是否应该靠投机来加速呢?至今我对此仍是未有结论,我叫朋友不要玩,但我自己却这样赚过钱...

"一百万上一千万,很快"

因为金融海潚摧残,我目前还只是在桥的一端刚刚开始,远远未达另一端,太远太远了.真是如陆东所说,"很快"吗?我不知道.我当然希望很快啦!各位不妨见证一下.

"一千万上一亿,极快"

嗯,我对这句反而更确认.何解?因为我相信,如果真能够以"很快"的速度上一千万,我"Terence Lam"这名字还不扬名立万?!全港起码会有一百万人对这名字有兴趣!出了名我有更加多的可能性可以伸张了,写一本"散户大破巴菲特"都过足瘾吧?

不过,无论如何,说得最对的还是最后一句:

"要尽早开始."

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后记,虽然我对陆东提倡的投资法有保留,但陆东这名字对我而这仍是可跟进的对象,所以各位都很奇怪为何我组合有一只华保亚洲(810)?就是当日宣布陆东入股并成为该司单一大股东后我跟风入的蟹货.我对陆东这行为主要有两个幻想:

1. 他是不是想弄一家港版的Berkshire Hathaway?
2. 他是不是想做一个指标,当他认为熊市将至,又想挽救众生时,可以有一只要disclose的股票来沽货,以警示世人?

当时我对他入股的推想是,他的成本区区4-5千万,对他而言是湿湿碎;"陆东"一名,又岂止值4-5千万?为了这样的投资而冠上自己价值连城的名字?必有后着吧.

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陸東 智者傲行 - 盈利收益率差模型

陸東常說他使用的估值工具很簡單,earning yield gap model,中文直譯為"盈利收益率差模型".從這名字看,一項投資的估值是平還是貴,就是將該投資的盈利率,與一個指標(benchmark)比較,來看價格是否合理.他透露的不多,我就嘗試自己胡亂演譯一次吧.

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如果怕複雜而不想看下去,或者先用我們常常說的話題振蕩一下.各位常聽別人說打算買樓,是看"租"平過還是貴過"供"."租"便是租金回報,"供"便是樓按供款,這個考慮其實即是比較"租"及"供"之間的"gap"了.租高過供的gap越大,物業投資便越吸引,簡單不過的道理.

看股票如是.關鍵是中間各樣parameters,我們如何去分析 - 在今天五花百門的財技下,我們更加要考慮的是用那些材料作parameters.

Earning yield是盈利率,就地取材,我會說它是P/E(Price/Earning,市盈率)的倒數,即是E/P吧.20倍的P/E,即是5%的E/P.重點明顯就於對該項目的盈利估計是否準確了.

Gap又應該拿甚麽作指標?買樓用"供款",只是我輩散戶過份簡化.供款中有兩項元素,一是還本金,一是付利息,會計上看其實息才是成本,讀過Account101應該明白,沒有讀過嘛...日後再詳談.

投資世界,成本是來自資金,資金的來源有二,一是由股東出資,一是由借款得來,前者是equity,後者是debt,兩者結合便是capital.

股東出資是有成本的,股東為何要投放於此項目?為何不那資金做其他用途?故是一個取捨問題,要取捨,便有比較,有比較,自然會有成本的概念,equity的成本便是cost of equity.

[註: umm...科技日新月異,財技亦然,財技高手搵真銀用的其一主要工具是混合equity及debt的東東,輸的時候便收保證的"貴利",贏的時候卻可以當窩輪贏到盡,吃人不吐骨吧?]

借款亦言.你問銀行借錢,銀行為何要借給你?是看你的信譽,風險.這有很多所謂專業的風險評估方式,不多談了.總之,借錢給我,與借錢給李嘉誠,銀行收的利息當然不同;借錢給通用汽車,與借錢給豐田,利息又不同;借錢給希臘,與借錢給中國,利息都不同.這個"不同",便是風險溢價(risk premium),再結合銀行"科水"的成本(當然,銀行都要"科水"的,水從何來?小銀行問大銀行借,大銀行就問我們(即存戶)借了,它們之間的利息便是大家常聽到的銀行同業拆息),便是借貸成本,cost of debt.

[註: 其實不一定是小銀行問大銀行借的,大銀行也可能問小銀行借.據江湖傳聞,專做潮洲幫生意的創興銀行,作風較保守,而富貴存戶甚多,所以創興是淨借錢給同業,是一家淨拆出銀行.]

[註: 銀行同業拆息究竟能否準確反映銀行間的借貸成本?經歷過貝爾斯登爆煲,至AIG收皮,已夠促使象牙搭努力著書立說,研究箇中奧秘了.]

[註: 雖然小弟是FRM(financial risk manager),但說句老實話,人心難測,又何以是區區數據分析可以計算?]

分析資本結構(capital structure,即equity與debt的成份),再分析資金成本(即cost of equity/cost of debt),便會得出一個Finance101會見到的WACC,weighted average cost of capital,直譯加權平均資本成本.

但,借錢不一定是向銀行借,可以是發債券(bond)借的,債券有債息,這便代表債券持有人(即債主吧,淋髹的人吧)收取的利息,對立地亦是發債人(即債仔吧,被淋髹的人吧)的借款成本,cost of debt.

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於2009年12月的一期iMoney,引述了陸東的2010年恒指合理值預測為26500:

"我預計美國10年債息平均息率為3.9厘,恒指經常性盈利增長為17.9%,以及港元兌美元的風險溢價為130點子,從而得出26500點."

按這些理據,我的解釋為資金成本是3.9+1.3=5.2%,恒指的合理盈利率為5.2%,即合理2010年P/E為19.23倍,而2009年的P/E則是19.23/1.179=16.3倍.

[註: 我不知道這是否真實的演譯方法.只是我胡亂推論.]

嗯,我遺漏了一個重要概念,就是risk-free rate,我直譯為無違約風險息率吧,就是說假設債仔的違約風險是零,債主願意以多少利率借錢給他.陸東提及美國10年債息率,應是用它作為risk-free rate.

嗯...似乎牽涉太多名詞了.殺雞取卵吧,一個正常合理的人要求的回報,便是risk-free rate + risk premium,因為他求其是旦借給不會違約的債仔都可以收risk-free rate,他為何要冒險將錢用於其他風險更高的投資?當然是看該投資提供的risk premium是否合理反映涉及的風險了.

有閱此blog的人也知道,我由2009年3月開始說牛市已經開始(容許我炫燿一下吧,我的確有在facebook講的,有朋友回應的),直至今天仍堅持,其一重大理由是息口低企.而從上面3.9+1.3=5.2%的計算可見,息口高,市場要求的合理盈利率是會提高的,合理盈利率提搞.合理P/E會降,合理值亦會降 - 或從公式的另一邊說,息口提高時,盈利能力要提昇,才能維持原先的合理估值.

自從2004年開始使用世紀大謊言的新會計制度 - 公允值入帳,公司的盈利水份便提高了,這些水份會因應資產價格市場的週期波動而忽高忽低,未必能準確反映公司的基本盈利能力.但是不妨從表面剖析一下:

最權重的匯控,美國業務撇賬已現,業績會否極泰來,應該至少會有兩三年的增長期,姑且當是穩定吧;
中移動,兩稅合併帶來的一次性基數效應已於上一年出現,將來的盈利變化應能反映根本性的營運效果;
四行,盈利仍是以銀行基本收息業務為絕大多數,來自投資公允值變動或其他相關(如佣金收入)的部份始終是細;
只有兩保的盈利急增是來自炒炒賣賣的投資收益,保費增長肯定不是盈利增長的主要來源,但是中央有保有壓,目前A股尚算是慢牛,股市上升的態勢應該有兩三年,由姑且當是穩定吧.

概括一點表達我的看法.我沒有能力對恒指盈利分析,如果我說我有分析,只是我自以為是罷了,分析不行,更何況是預測!就直接運用陸東的看法吧.26500是合理,但我又常說的是股市是鐘擺,由過份悲觀擺去過份樂觀,又擺回去過份悲觀,合理值可能只是中軸.所以,2010年的高位,很可能高於26500,假設高於10%,即是29150,但應該最早要到8-9月才出現.

嗱,聲明,29150是我說的,純椊 26500*1.1 = 29150 而已.

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陸東 智者傲行 - "Cut Loss和Value of Money, 是我對年青人的忠告."

近日買了陸東的智者傲行一書,已是第三版,是出版於2009年2月.

我留意陸東,並不是因為我完全認同其觀點,而是他主張獨立思考,這是我一直追求的東西.翻看到自己一篇舊文,我曾提到:

"...近期友人叫我考慮到上海找尋機會,對,我如找尋機會,一定會上大陸,但不會是上海...全世界也聚焦上海,我為何還要去?這與待在香港有甚麽分別?如我上大陸,有機會選擇的話,會選擇其他二三線城市.上海不是我應該去的地方,越繁華的地方越不適合我去作戰.

香港各方面也比上海優秀.香港人呀,以前做日本奴, 英國奴, 美國奴,現在又做上海奴?為何硬要認為別人更加好?人人也嚷著要去上海,我就不會選上海,要選就自己做功課,發掘另一個上海奇蹟. "

陸東在書中亦提及香港人的奴才性格,促使我覺得真是要與各位分享我的讀後感.

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英文標題為"Seek the underlying truth in everything"

封面小標題為:
"股市沒有對錯,只有平貴.
股價高低走勢,不是取決於五,六,七叔,而是取決於企業盈利."

封底為:
"多年以來,我有句金石良言,就是決定一個人可否富貴萬千年,並非升市時其手頭上有幾多貨,因為升市時肯借錢,一定可以有貨;真正秘訣其實在於,跌市時口袋裡有幾多錢.這個道理非常簡單,路人甲,乞兒丙都知道,只是可否身體力行做到而已."

對我而言,封底一段,是帶出止蝕的意味.我這是我的深徹體會,2008年金融海潚,相較2007年高位來說,我亦錄得不輕損失,但我有忍痛離場,事後證明最可怕的急跌是在最後短時間內急促發生,當然事後回想,應該要早一些確認熊市,我相信將來我的部署會更加精進.

有一章節"Cut Loss和Value of Money,是我對年青人的忠告."

陸東說有一個宿友讀了四年醫科才說想轉系,陸東認為已經是太遲.追求理想不是錯誤的,但在了解自己想追求甚麽時決不可猶豫不決.

他並提到要教曉子女"在那裏跌倒,在那裏趴起來."的道理,承擔自己選擇的後果.

我很認同他的一個觀點,就是現今父母太保護子女,物質太豐富.我有時見到一些父母過渡痛錫自己的子女,根本是害了他們,在家裏可以這樣,出去社會又如何?父母亦無可能永世陪伴子女.唉,我身邊也見不少,一些自以為成熟更事的年輕人,骨子裏卻毫無獨立思考.當然,亦有不少與我差不多年紀的人,做事還時常需要由父母下決定,在我眼中,簡直不知所謂.